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【招商宏观罗云峰】财政、货币分裂何时休?——10月全社会债务数据综述

全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎! 在过去的大约一个月中(10月24日发布8月全社会债务数据综述以来),股涨债跌,美元9月以来低位企稳,但国际商品价格(以CRB…

全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

在过去的大约一个月中(10月24日发布8月全社会债务数据综述以来),股涨债跌,美元9月以来低位企稳,但国际商品价格(以CRB现货综合指数衡量)再创新高,国内的南华综合指数在11月初跌至9月以来新低后持续上升,已接近9月高点。

从基本面数据分析,两大分裂后续的拟合值得高度关注,一是国内财政和货币政策的分裂,二是国内外商品价格的分裂。第一个分裂最为关键,即国内财政和货币政策的分裂。5月国内货币政策转向收紧,7月两大私人实体部门(家庭和非金融企业)负债增速见顶,且其(私人实体部门)融资需求的下降主动成分更多,但政府负债增速则一直震荡上行。换言之,8月以来,对抗货币收紧的部门主要是政府,这种左右互搏的情况历史上非常罕见,对债市构成利空。11月18日,财政部发文解释了10月末地方政府专项债未足额发行的原因,“截至10月31日,全国地方新增专项债券发行35466亿元,除用于支持化解地方中小银行风险部分外,发行进度99.9%。报经国务院批准,11月11日,先行下达新增专项债券额度2000亿元,用于支持化解中小银行风险。”债券市场瞬间崩塌,10年国债收益率升穿3.3%。就现有数据分析,政府负债增速在11-12月继续上行的概率较高,并带动实体部门负债增速高位平稳运行,要到2021年才能看到比较明显的下行。第二个分裂影响相对较小,即国内外商品价格的分裂。9月以来国内商品价格(以南华综合指数衡量)高位震荡,国际商品价格(以CRB现货综合指数衡量)则屡创新高。我们监测的全球数据显示,国际商品价格走强的核心原因更多来自于供给不足,而目前零星公布的10月数据显示,或与疫情二次爆发有关,除中国外其他新兴经济体的生产在10月再度转弱,从而在一定程度上利多商品价格。后续无非两种情景,一是国内商品价格把国际商品价格拉下来,对于外需修复到位;二是国际商品价格把国内商品价格拉上去,对应外需持续为中国经济上行提供新的动力。如果不考虑疫情再度发酵的影响,我们相信国内商品价格把国际商品价格拉下来的概率更高。

近期超出我们预期的因素有以下两个,大体上都是利多股票而利空债券。一是11月18日财政部对10月末方政府专项债未足额发行的解释,不过11月以来地方债余额不升反降,根据现有数据,年末不足额发行的概率仍然存在。二是目前零星公布的10月数据显示,或与疫情二次爆发有关,除中国外其他新兴经济体的生产在10月再度转弱。 对于中国这样的大国而言,我们假设国内因素占据主导,那么对应未来的趋势展望仍可大体维持不变。经历了5-10月的连续收紧后,后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转向实体去杠杆。实体部门方面,非金融企业负债增速的顶部或出现在7月,且后续杠杆去化更可能是主动为之,而非政策挤压;10月家庭负债增速小幅回落,符合我们预期,我们预计其在9月见顶概率较大,随后房地产也将再度转入下行周期;政府负债增速还有上升空间,但日益狭窄,对于实体部门负债增速的拉动有限,分开来看,地方政府负债增速或已在10月见顶,中央政府独立支撑,但其债务余额增速见顶也为时不远。根据现有数据,我们维持之前的观点,实体部门负债增速可能在10月份附近达到本轮顶部,此后至少到2021年底,实体部门负债增速将维持下行趋势。综上所述,我们继续维持之前有关天平向债券倾斜的判断(详见《 天平正在向债券倾斜——6月全社会债务数据综述 》,2020-7-18)。在非金融企业主动过去杠杆的背景下,除非政策转向放松,否则很难出现指数级别行情,最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。债券方面,7月下旬以来,我们转为不再悲观,认为配置价值已经在逐步显现;8-10月份政府债务继续快速扩张,但货币政策的克制超出我们的预期,应是造成期间债券下跌的主因,回头来看财政、货币政策不匹配的根源或在两会制定的财政扩张目标后续被认为过大。 目前来看,地方政府专项债和国债(按照两会制定的中央政府赤字计算)不足额发行的概率仍然存在。伴随着非金融企业和地方政府负债增速分别在7月和10月见顶,信用事件开始暴露,亦对流动性产生了一定的扰动。从供需角度来看,实体部门融资(债务供给)已于10月基本见顶,且后续回落更多来自于主动融资需求萎缩,因此债券的核心矛盾集中于货币政策(债务需求),只要后续货币政策不再进一步收紧,债券有望转回升势。我们测算的数据显示,目前衡量货币政策数量方面的指标,从绝对水平来看,基本相当于2017年四季度的水平(即上一轮金融去杠杆的尾部位置),考虑到金融与实体的匹配,我们认为货币政策进一步收紧的概率不大,同步高频观察指标仍是银行存单的量价。

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就负债端而言,包括两个部分,即实体和金融;实体包括家庭、政府、非金融企业三个部门,金融包括金融机构、央行两个部门。两个金融部门的资产负债表是我们分析货币政策的重要工具。5月以来,政策利率维持不变;我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——则显示,货币政策自5月开始转向边际收紧。9月三大数量指标虽然全面上升,但并未对应货币政策放松,这种情况在以往非常罕见,原因我们已在9月全社会债务数据综述中有所分析,10月三大数量指标如期全面回落。银行端目前仍面临较大的压力,一个是总量上较低的超额备付金率,二个是结构上存单的量价齐升。 此外值得关注的是,10月非银金融机构负债增速大幅下行至负数区间,显示其流动性压力也骤然抬升。

我们倾向于认为,目前政策的目标应开始由金融去杠杆转向实体去杠杆,即引导实体部门负债增速逐步下行,降低宏观杠杆率的上升速度。10月实体部门负债增速录得13.6%,高于前值13.5%。具体而言,非金融企业负债增速10月录得11.8%,略高于前值11.7%,但仍然明显低于7月的12.6%,虽然后续仍会有所波动,但根据现有数据估计,本轮非金融企业负债增速的顶部大概率出现在今年7月份。而在资产端,非金融企业存款余额增速继续上升,仍是2018年2月以来的最高水平,因此我们更愿意相信,非金融企业负债增速的下行是主动为之,而非政策挤压。也就是说,在盈利(以PPI同比增速衡量)尚在改善的背景下,非金融企业或已进入主动缩表状态。至于背后的逻辑和原因,我们已在之前的报告中有详细阐述(详见《 债券上涨动能将来自供给收缩——8月全社会债务数据综述 (2020-9-19)》)。10月家庭部门负债增速小幅下行至14.7%,符合我们预期,我们预计其在9月见顶概率较大,随后房地产也将再度转入下行周期。10月政府部门负债增速小幅上行0.3个百分点至16.4%,再创本轮新高;与此同时,政府存款余额同比增速在10月亦有上升,显示10月财政政策扩张力度似乎并未有大幅增加。按照两会给出了一系列指标,年内政府部门负债增速顶部有望超过17%。不过需要关注的是,目前来看,地方政府专项债和国债(按照两会制定的中央政府赤字计算)不足额发行的概率仍然存在。我们预计11月末实体部门负债增速与10月基本持平。

实体部门负债增速是拟合需求的指标,上述分析显示10月份附近需求或已触及顶部,且非金融企业负债增速下行更多是主动去杠杆的结果。而9月以来国内商品指数高位震荡,则显示供给不弱于需求。上述组合对应供给亦基本见顶,与央行有关下半年经济恢复至潜在水平的表态相符,时点大体在10月附近,GDP同比增速无法回到疫情之前6-7%的区间。后续重点关注国内外商品价格如何由分裂走向拟合。商品价格的另外一边是美元,9月以来美元有所企稳,与我们之前的判断一致,我们维持此前的观点,即美国经济表现相对良好,而如果美国政策放松力度不及预期,那么美元大概率会出现反转。(详见《 为什么我们看多债券,基于资产负债表分析——7月全社会债务数据综述 》,2020-8-17)

我们在此就信用顶与经济顶的关系展开讨论,这可能是我们与市场主流观点的关键分歧所在。市场上流行的一种观点是,信用顶领先经济顶和利率顶(两个季度左右),这种相关关系在以往确实存在,其间的时滞从根本上讲是私人部门对政策的对抗。在经济的上行阶段,政府率先判断出过热,政策转向收紧,但私人部门并不认可政策的判断,或者是并未立即感受到政策收紧的影响,于是仍然会倾向于对抗(其表现是扩表或者被动缩表)一段时间,然后才会转向服从政策,进行主动缩表。反之亦反之。政策短期目标是熨平经济周期,也就是熨平私人部门资产负债表边际收扩的波动,私人对抗政策越强,政策见效市值越长,反之则越短。我们之前的分析显示,本轮经济危机与以往不同,在危机期间并未出现出清,反而是资产负债表的恶化(宏观杠杆率快速攀升),因此在后危机时期,私人对政策的对抗力度会非常微弱,极端情况下,对抗和政策时滞消失,信用顶与经济顶、利率顶将会同时出现。不过,目前更为值得关注的是,8月以来似乎是政策自己的左右互搏(宽财政和紧货币之间的对抗)。

一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示,截至10月末,中国全社会总债务余额331.0万亿,同比增长11.7%,前值增长12.0%。

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分结构来看,10月末,金融机构(同业)债务余额67.0万亿,同比增长4.7%,前值同比增长6.5%。

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10月末,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额264.1万亿,同比增长13.6%,前值增长13.5%。

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具体来看,10月末,家庭债务余额61.2万亿,同比增长14.7%,低于前值14.8%,符合我们预期,我们预计其在9月见顶概率较大,随后房地产也将再度转入下行周期。10月末,政府债务余额67.8万亿,同比增长16.4%,高于前值16.1%,再创本轮新高;虽仍有上升空间,但日益狭窄。现有数据显示,11月末政府负债增速会略高于10月。10月末,非金融企业债务余额135.1万亿,同比增长11.8%,略高于前值11.7%。结构上来看,非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额增速平稳,贷款和信用债余额增速则有轻微上升,中长期贷款余额增速继续上行。10月PPI环比零增长,低于9月,同比降幅持平在2.1%,虽然后续同比降幅有望继续收敛,但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表。从现有数据看,11月末实体部门负债增速与10月基本持平。

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在分析非金融企业时,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业,所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化,可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示,9月工业企业利润同比增长10.1%,8月同比增长19.1%;工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平(高于2012-2016年),不过毛利率表现较好,是2011年以来同期的最高水平;资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度,9月工业企业负债余额同比增长6.6%,与前值以及与5月的高点持平。盈利整体疲弱情况下,在市场化模式下,其负债端不应有太强的扩表意愿。国有企业方面,9月利润同比增长45.2%,8月同比增长23.5%。

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二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展,截至10月末,广义金融机构债务余额117.0万亿,同比增长9.3%,大幅低于前值10.4%,亦低于8月的9.4%。其中,银行债务余额92.9万亿,同比增长12.4%,低于前值13.1%。分结构来看,负债余额增速下行幅度最大的是对其他存款性公司负债,显示银行内部资金的拆借大幅减少,或加大了银行内部的结构性压力;对央行负债增速则上升至34.3%,前值同比增长31.7%,这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现有异。非银金融机构债务余额24.1万亿,同比下降1.2%,前值同比增长1.5%,显示非银金融机构的流动性压力骤然增加。

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我们再来看金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛;在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆,对应流动性边际收紧。对于银行而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。10月银行超额备付金率录得1.4%,大幅低于前值1.9%,再度落入我们定义的收紧区间。10月货币乘数录得7.01,亦大幅高于前值6.77。综合来看,9月三大数量指标虽然全面上升,但并未对应货币政策放松,这种情况在以往非常罕见,原因我们已在9月全社会债务数据综述中有所分析,10月三大数量指标如期全面回落。银行端目前仍面临较大的压力,一个是总量上较低的超额备付金率,二个是结构上存单的量价齐升。

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对于非银金融机构而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款,数据显示,10月该数据同比增长6.4%,大幅低于前值10.0%,回落至疫情以来的最低水平,结合负债数据,我们认为10月以来非银金融机构流动性压力出现骤增。

合并银行和非银金融机构来看,再考虑到宏观杠杆率上升的速度,我们倾向于认为,经历了5-10月的连续收紧后,目前衡量货币政策数量方面的指标,从绝对水平来看,基本相当于2017年四季度的水平(即上一轮金融去杠杆的尾部位置),考虑到金融与实体的匹配,我们认为货币政策进一步收紧的概率不大,同步高频观察指标仍是银行存单的量价。从基础货币供给的角度来看,10月末其余额同比增长0.4%,前值同比增长2.0%。

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此外,根据标准M2的定义,即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款,我们构建了新的广义货币供给指标(NM2),数据显示,其与M2的走势相似,但2017年以来绝对水平更低,反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过,2018年7-12月,上述情况略有逆转,对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来,政府逐步带动实体部门增加杠杆,货币整体中性,抑制金融杠杆。在今年3-5月,上述情况发生逆转,示金融机构加杠杆的速度超过实体。但在5月以来政策的打压下,NM2持续表现偏弱,10月NM2同比增速下降至9.7%,低于前值10.3%,继续低于M2同比增速(10.5%)。

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三、 资产配置

近期超出我们预期的因素有以下两个,大体上都是利多股票而利空债券。一是11月18日财政部对10月末方政府专项债未足额发行的解释,不过11月以来地方债余额不升反降,根据现有数据,年末不足额发行的概率仍然存在。二是目前零星公布的10月数据显示,或与疫情二次爆发有关,除中国外其他新兴经济体的生产在10月再度转弱。对于中国这样的大国而言,我们假设国内因素占据主导,那么对应未来的趋势展望仍可大体维持不变。经历了5-10月的连续收紧后,后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转向实体去杠杆。实体部门方面,非金融企业负债增速的顶部或出现在7月,且后续杠杆去化更可能是主动为之,而非政策挤压;10月家庭负债增速小幅回落,符合我们预期,我们预计其在9月见顶概率较大,随后房地产也将再度转入下行周期;政府负债增速还有上升空间,但日益狭窄,对于实体部门负债增速的拉动有限,分开来看,地方政府负债增速或已在10月见顶,中央政府独立支撑,但其债务余额增速见顶也为时不远。根据现有数据,我们维持之前的观点,实体部门负债增速可能在10月份附近达到本轮顶部,此后至少到2021年底,实体部门负债增速将维持下行趋势。综上所述,我们继续维持之前有关天平向债券倾斜的判断(详见《 天平正在向债券倾斜——6月全社会债务数据综述 》,2020-7-18)。在非金融企业主动过去杠杆的背景下,除非政策转向放松,否则很难出现指数级别行情,最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。债券方面,7月下旬以来,我们转为不再悲观,认为配置价值已经在逐步显现;8-10月份政府债务继续快速扩张,但货币政策的克制超出我们的预期,应是造成期间债券下跌的主因,回头来看财政、货币政策不匹配的根源或在两会制定的财政扩张目标后续被认为过大。目前来看,地方政府专项债和国债(按照两会制定的中央政府赤字计算)不足额发行的概率仍然存在。伴随着非金融企业和地方政府负债增速分别在7月和10月见顶,信用事件开始暴露,亦对流动性产生了一定的扰动。从供需角度来看,实体部门融资(债务供给)已于10月基本见顶,且后续回落更多来自于主动融资需求萎缩,因此债券的核心矛盾集中于货币政策(债务需求),只要后续货币政策不再进一步收紧,债券有望转回升势。我们测算的数据显示,目前衡量货币政策数量方面的指标,从绝对水平来看,基本相当于2017年四季度的水平(即上一轮金融去杠杆的尾部位置),考虑到金融与实体的匹配,我们认为货币政策进一步收紧的概率不大,同步高频观察指标仍是银行存单的量价。

2020年10月,银行债券投资余额同比增速录得17.5%,与前值持平,显示银行配置力度仍然较强;与此同时,10月银行资产余额增速则有所下降,在超额备付金率偏低的约束下,银行进一步扩表的动能不足。

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在中国政策重回放松之前,我们对商品并不乐观,CRB现货综合指数9月以来的上升或更多来自于供给不足,后续国际商品价格向国内商品价格回归的概率较大。汇率方面,6月以来人民币对美元的强势大体可以分成两个阶段,第一阶段是6-9月,更多与国内政策收紧有关,资金流入的力度有限;10月以来,资金流入状况则有明显增加,央行和银行合计国外资产余额增速10月录得2.3%,大幅高于前值1.8%,中美利差亦开始收敛。另一方面,10月数据显示,美国政策继续收敛,10月国债余额同比增速录得17.9%,9月同比增长18.6%,后续需要观察美国新一轮刺激计划的出台和规模,考虑到目前美国国债余额已超过27万亿美元,同比增速接近20%,明年转向边际收紧概率极大。美国经济表现相对良好,如果美国政策放松力度不及预期,那么美元大概率会出现反转,从而兑人民币构成压力;综合来看,我们认为人民币进一步升值的空间已经不大。中长期来看,若中国和美国名义GDP增速进一步缩小,将意味着中国相对美国优势的减弱,中国将面临资金外流和本币贬值的压力。

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对于房价而言,在家庭部门去杠杆的背景下,一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。

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作者: 中湘新闻网

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